乐观情形
概率 20% · 触及 2 万亿：2031 年
约 5 年
- C700 按期 2027H2 量产，性能达 H100 级
- 拿下 2 家头部互联网 + 至少 1 家运营商集采
- 曦景 S600 超节点规模交付，ASP 提升至 15 万/卡等效
- 国产 HBM 2028 年前解绑供给瓶颈
- 2031 年收入约 780 亿元，PS 维持 30×
01
结论
一句话
沐曦是国产通用 GPU 里产品完整度最高、集群能力最稀缺的三家之一，但它今天 2,917 亿元的市值，是由 4.63% 的流通盘和一个"国产替代必然成功"的叙事共同定价的，而不是由现金流定价的。要涨到 2 万亿元，公司必须把收入从 2026 年的约 35 亿元做到 700–1,100 亿元——这不是一个估值问题，是一个产能与份额问题。
我们的答案：基准情形约 8 年（2034 年前后）；乐观情形 5 年（2031 年）；而在最可能被低估的下行情形里，它长期停在 3,000–4,000 亿元区间，永远到不了。三种情形的概率不是均匀的——见 §10。
2034 年
约 8 年；需 2026–2034 年收入 CAGR 约 50%，2034 年收入 ~930 亿元、PS 回落至 22×
2031 年
约 5 年；C700 按期、拿下两家头部互联网 + 运营商集采、国产 HBM 2028 年解绑
不可达
收入天花板 250–300 亿元，估值中枢降至 15× PS，市值区间 3,000–4,000 亿元
≈50%
2035 年底前触及 2 万亿的概率；2031 年底前约 15–20%；十五年内约 60–65%
五条支撑逻辑
- 产品是真的，代差也是真的。曦云 C500/C550 已规模量产，单卡对标英伟达 A100（FP16 280 TFLOPS vs A100 312 TFLOPS）；首款全国产工艺的 C600（144GB HBM3e、1000W、OAM2.0）2026 上半年量产，显存容量超过英伟达对华特供的 H20。但同一年英伟达量产的是 Rubin（288GB HBM4、22TB/s、50 PFLOPS FP4）——单卡约 3–4 年代差，机柜级约 4–5 年代差（§5）。
- 决定天花板的不是设计能力，是 HBM 和先进封装。中芯国际 7nm 级产能 2026 年目标由 3.5 万片/月翻倍至 7 万片/月；国产 HBM 方面长鑫 HBM3 仍在验证、12 层 HBM3E 规划 2027 年量产，2026 年国产 HBM 供给缺口约 300–400 万颗。沐曦到 2 万亿的时间表，本质上是国产 HBM 与先进封装扩产的时间表（§7）。
- 兑现已经开始，但离"利润公司"还有两年。2025 年收入 16.44 亿元（+121%），毛利率 56.5%；2026Q1 收入 5.62 亿元（+75%），毛利率升至 60.05%，净亏损收窄 57.5% 至 0.99 亿元。研发费率仍高达 62%（2025 年）。卖方一致预期 2026 年勉强盈亏平衡、2028 年归母净利 16.4 亿元（§8）。
- 估值已经透支了三年。83× 2026E PS、178× 2028E PE。可比公司里寒武纪 52× 2026E PS、海光 29×、摩尔线程 87×——整个板块都在同一朵云上。2 万亿意味着以 A 股股本口径计跻身全市场前 2–3 名，比贵州茅台（约 1.64 万亿）和宁德时代（约 1.65 万亿）还高 22%（§9）。
- 短期存在"脉冲式"触及 2 万亿的可能，但不可持续。4.63% 的流通盘意味着 135 亿元自由流通市值撑起 2,917 亿元总市值。上市满 12 个月（2026 年 12 月中旬）是第一道压力测试。任何基于当前流动性结构的市值外推都必须打折（§2、§12）。
我们与市场的分歧
市场把沐曦当作"国产 GPU 第三极"来定价，隐含假设是国产替代蛋糕足够大、切分足够平均。我们认为切分不会平均：华为昇腾 + 寒武纪 + CSP 自研（平头哥/昆仑芯）三方将吃掉国产份额的 70% 以上，留给沐曦、摩尔线程、壁仞、燧原的是一个 25–30% 的池子。沐曦在这个池子里做到第一（对应全国产份额 8–10%）已是好结果——这正是我们基准情形的核心假设。
02
公司与股本结构：先看清定价的地基
沐曦集成电路（上海）股份有限公司成立于 2020 年，2025 年 12 月 17 日登陆科创板，从受理到上市约 170 天。发行价 104.66 元、发行 4,010 万股、募资净额 38.99 亿元；上市首日高开 568%。
管理层几乎是一支"AMD 上海系"团队：董事长兼总经理陈维良曾任 AMD 上海高级总监 14 年；CTO 彭莉、杨建分别在 AMD 任企业院士 14 年、13 年（杨建另有华为/海思架构师履历）。这支团队在 5 年内完成 3 颗主力芯片的一次性流片量产——在 GPU 这个流片成本以亿计的赛道上，一次流片成功率本身就是核心资产。
| 项目 | 数值 | 含义 |
|---|---|---|
| 总股本 | 400,100,000 股 | IPO 后 40,010 万股 |
| 无限售流通股 | 18,528,595 股 | 占总股本 4.63% |
| 限售股 | 381,571,405 股 | 占 95.37%；控股股东锁定 36 个月至 2028 年 12 月 |
| 总市值 | 2,917 亿元 | 729.08 元 × 4.001 亿股 |
| 自由流通市值 | 135 亿元 | 仅为总市值的 1/21.6 |
| 资产负债率 | 3.39% | 几乎无债；2025 年末货币资金 67.2 亿 + 交易性金融资产 26.4 亿 |
来源：公司公告、东海证券《沐曦股份-U 公司深度报告》（2026-06-12）、腾讯财经实时行情（2026-08-07 收盘）
流动性结构风险
135 亿元自由流通市值定价 2,917 亿元总市值，意味着约 1 元的边际买盘对应 21.6 元的总市值变动。这是一把双刃剑：它可以让股价在情绪窗口里迅速冲高（52 周高点 1,033 元对应 4,133 亿元市值），也意味着解禁是估值的结构性事件而非日常事件。2026 年 6 月 17 日已有 389.6 万股网下配售股（占总股本 0.0974%）上市流通——那只是前菜。上市满 12 个月（2026 年 12 月中旬）的首发前股东/战略配售解禁，才是第一次真正的定价测试。
03
业务下钻：收入 → 板卡 → 单价 → 客户
沐曦的收入几乎等于一件事：曦云 C 系列训推一体 GPU 板卡卖了多少张、卖多少钱一张。把这条链拆到底，就能看清增长的真实驱动和它的极限。
3.1 第一级：收入结构的三次迁移
| 年份 | 总收入 | 主力构成 | 标志事件 |
|---|---|---|---|
| 2022 | 0.04 亿 | 曦思 N 系列小批量（100%） | 2022-09 曦思 N 系列流片成功 |
| 2023 | 0.53 亿 | 曦思 N 30% / IP 授权 42% / 曦云 C 29% | 2023-04 曦思量产；2023-06 曦云首批回片 |
| 2024 | 7.43 亿 | 曦云 C 板卡 69% + 整机服务器 27% | 2024-02 曦云 C 系列正式量产 |
| 2025 | 16.44 亿 | GPU 产品及配件 99.19%（C 系列为绝对主力） | C500/C550 规模放量；累计销量超 5.5 万颗 |
| 2026Q1 | 5.62 亿 | 同上，毛利率升至 60.05% | C600 商业化前夜 |
来源：公司招股说明书、2025 年年报、2026 年一季报
3.2 第二级：销量与单价——增长质量的分水岭
| 产品线 | 2025 销量 | 同比 | 单价（2025Q1） | 毛利率 | 解读 |
|---|---|---|---|---|---|
| 训推一体 GPU 板卡 曦云 C500 / C550 | 33,649 张 | +147.3% | C500 3.70 万 C550 5.99 万 | 56.2% 2025Q1 | 收入与毛利的唯一支柱；单价下滑源于大客户批量优惠 |
| 智算推理 GPU 板卡 曦思 N100 / N260 | 4,946 张 | +866.0% | N100 0.23 万 N260 2.12 万 | 6.4% 2025Q1 | 销量暴增来自主动降价；毛利率仅个位数，是渠道和生态投入 |
| IP、技术服务及其他 | — | — | — | 98.2% | 2025 年仅 0.13 亿元，占比 0.81%，可忽略 |
来源：公司招股说明书、2025 年年报、东海证券整理
下钻要点
把 2025 年的 16.44 亿元拆开：约 3.4 万张训推卡 × 约 4.9 万元均价，就是全部故事。这意味着两件事——(1) 沐曦目前是一家年出货 3–4 万卡量级的公司，相对全球 AI 加速卡年出货量仍在极小的基数上；(2) 要做到 900 亿元收入，在 ASP 提升到 12 万元/卡（C600/C700 + 超节点溢价）的假设下，需要年出货约 75 万张——是今天的 20 倍以上。这个数字，而不是估值倍数，才是 2 万亿的真正门槛。
3.3 第三级：客户与渠道——分散是优点也是隐忧
- 渠道结构：2025 年经销占比已升至 53.31%（买断式经销）。经销放大了覆盖面，但也让终端需求的真实性和库存位置更难验证——部分经销商采购后自建集群或自用测试。
- 客户结构：客户集中度逐年下降，覆盖 AI 大模型/AI Infra 企业、电信、教科研、金融、交通、能源、医疗、大文娱等。2025 年报未单独披露第一大客户占比。
- 两类关键客户仍在门外：互联网重点开拓两家，其中一家已完成场景性能测试，另一家自 2025Q1 起适配；运营商已进入中国电信集采短名单，并参与中国移动、中国联通入围测试。这两类客户是从"信创市场"跨到"市场化市场"的分水岭，也是我们乐观/基准情形的关键分歧点。
- 集群实绩：截至 2025 年 12 月，累计销量超 5.5 万颗，部署于 10 余个智算集群；已支持 128B MoE 大模型完成全量预训练，正推动万卡集群落地。
04
产品下钻：四条产品线 → 芯片级规格 → 互联 → 软件栈
沐曦是国内少数做"全栈"的 GPU 公司：AI 计算、通用/科学计算、图形渲染三个领域，四条产品线，一套自研 IP（XCORE）和一套自研软件栈（MXMACA）。这一节从产品矩阵一路下钻到芯片参数、互联拓扑和生态覆盖。
4.1 产品矩阵总览
| 产品线 | 定位 | 在售/在研型号 | 营收贡献 |
|---|---|---|---|
| 曦云 C 系列 | 训推一体 + 通用计算 | C500、C550、C588（在售）；C600（2026H1 量产）；C700（2027H2 量产） | ≈98% |
| 曦思 N 系列 | 智算推理 | N100（已停产）、N260、N300 | ≈1.5% |
| 曦彩 G 系列 | 图形渲染 / 云渲染 / 元宇宙 | G100 等 | 极小 |
| 曦索 X 系列 | 科学智能（AI for Science） | 2026-01-27 发布 | 尚无 |
4.2 芯片级下钻：曦云 C 系列逐代规格
| 型号 | 架构 | 显存 | 互联 | 功耗 | 精度扩展 | 状态 |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 曦云 C500 | XCORE 1.0 | 64GB HBM2e 1.8 TB/s | MetaXLink 2/4 卡 | 350W PCIe 双槽 | FP32 矩阵 36T / FP16 280T / INT8 560T 媒体 | 量产 |
| 曦云 C550 | XCORE 1.0 | 64GB HBM2e | 896 GB/s 8 卡全互连 | 450W OAM1.5/2.0 | 同代，主力出货型号 | 量产 |
| 曦云 C588 | XCORE 1.0 | 128GB HBM2e | 896 GB/s 8 卡全互连 | 850W | 大显存版本 | 量产 |
| 曦云 C600 | XCORE 1.5 | 144GB HBM3e ≈3.35–3.6 TB/s 媒体 | MetaXLink-E 128 卡超节点 官网 券商称最大 256 卡 | 1000W OAM2.0 风冷/液冷 | 新增 FP8（含 FP8 Tensor 及转置指令）；FP32 36T / TF32 140T / FP8 ≈1000T 媒体 | 2026H1 量产；2026-05 通过国家安全可靠测评 |
| 曦云 C700 | 新一代架构 及指令集 | 未披露 | 未披露 | 未披露 | 扩展 FP4 等低精度；性能接近英伟达 H100 券商 | 2026 流片测试 2027H2 量产 |
来源：公司官网产品页、公司公告、东海证券深度报告；C600 算力数值官网未披露，媒体口径仅供参考
尽调必查项：C600 的"全国产"到底包含什么
公司口径是"从芯片设计、制造到封装测试的全流程国产化供应链"——这句话没有涵盖 HBM。C600 使用 144GB HBM3e，而国产 HBM 方面长鑫 HBM3 尚在验证、12 层 HBM3E 规划 2027 年量产。合理推断是 C600 的 HBM3e 来自此前储备的境外货源，这与公司 2025 年存货大幅增至 14.96 亿元、2026Q1 末预付款项达 12.33 亿元的异常前置备货高度吻合。
这一点是双向的：它解释了为什么 2026 年出货有保障（料已备齐），也意味着2027–2028 年的产能取决于国产 HBM 能否按期接棒。这是全篇最关键的单一变量。同时，市场流传的"C600 采用国产 12nm 工艺、Chiplet 良率 92%"等说法来自低可信度聚合站点，公司仅表述为"国产先进工艺"，不应作为估值输入。
4.3 智算推理线与图形线
| 型号 | 架构 | 显存 | 功耗 | 算力/互联 | 场景 |
|---|---|---|---|---|---|
| 曦思 N100 | XCORE 0.5 | 16GB HBM2e | 70W | 160 TOPS INT8 / 80 TFLOPS FP16 媒体 | 人脸/图像识别、视频编解码（已停产） |
| 曦思 N260 | XCORE 1.0 | 64GB HBM2e | 225W | 140 TFLOPS（FP16/BF16） | DeepSeek 等大模型一体机、液冷工作站 |
| 曦思 N300 | XCORE 1.5 | HBM3 | 500W | MetaXLink 4 卡互连 | 云端智算中心、生成式 AI 推理 |
4.4 互联与超节点：沐曦最被低估的资产
单卡性能会被制程锁死，但系统级性能可以用互联换回来——这是国产算力 2026 年的共识路径，也是沐曦的相对优势所在。
- MetaXLink：单 GPU 芯片集成 7 个 MetaXLink 接口，支持 2–128 卡多种互连拓扑；C550/C588 实现 8 卡全互连 896 GB/s。券商评价其互连带宽性能达到英伟达 4nm 制程 H200 相当水平——这是国内稀缺能力。
- MetaXLink-E：C600 引入以太网融合互连，官网口径支持最大 128 卡规模超节点。
- 曦景 S600 超节点：2026 年 7 月 17 日 WAIC 发布，单机柜 64 张 GPU 高速互联，支持 OEX 架构与灵活拓扑，面向 MoE 与模型并行。这是沐曦从"卖卡"走向"卖机柜"的产品化起点，也是 ASP 从 6 万/卡跃升到 12 万+/卡等效的关键。
- 集群实绩：国内少数真正实现千卡集群大规模商业化的 GPU 供应商，已支持 128B MoE 全量预训练，万卡集群在研。
4.5 软件栈 MXMACA：迁移成本决定商业化速度
| 维度 | 覆盖 | 含义 |
|---|---|---|
| CUDA 应用兼容 | > 6,000 个 | 迁移成本主要来自算子和框架，而非重写应用 |
| 高性能算子 | > 2,200 个 | 覆盖度决定实测性能能否兑现纸面算力 |
| 原生适配模型 | > 1,000 个 | 已完成多款国产主流大模型适配 |
| 注册开发者 | > 35 万人 | 规模仍与 CUDA 生态相差一个数量级以上 |
来源：公司官网、东海证券深度报告、集邦咨询（2026-07-09）
05
国际同行对比：把代差量化
"国产 GPU 追上英伟达了吗"这个问题只有拆成三层才有意义：单芯片 → 机柜（Scale-up）→ 生态。三层的差距不一样大，而且方向相反——生态差距最大，机柜差距次之，单芯片差距最小。
5.1 单芯片：沐曦 vs 英伟达 vs AMD
| 加速器 | 上市 | 显存 | 带宽 | FP16 稠密 | FP8 稠密 | FP4 | 功耗 | Scale-up 互联 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| NVIDIA A100 80GB | 2020 | 80GB HBM2e | 2.04 TB/s | 312 T | — | — | 400W | NVLink3 600 GB/s |
| 沐曦 曦云 C500 | 2024 | 64GB HBM2e | 1.8 TB/s | 280 T | — | — | 350W | MetaXLink 2/4 卡 |
| NVIDIA H100 SXM | 2022 | 80GB HBM3 | 3.35 TB/s | 990 T | 1,979 T | — | 700W | NVLink4 900 GB/s |
| NVIDIA H20 对华特供 | 2024 | 96GB HBM3 | 4.0 TB/s | 148 T | 296 T | — | 400W | NVLink 900 GB/s |
| 沐曦 曦云 C600 | 2026 | 144GB HBM3e | ≈3.35–3.6 TB/s | 未披露 | ≈1,000 T 媒体 | — | 1000W | MetaXLink-E 128 卡 |
| NVIDIA B200 | 2025 | 192GB HBM3e | 8.0 TB/s | 2,250 T | 4,500 T | 9,000 T | 1000W | NVLink5 1.8 TB/s |
| NVIDIA Rubin VR200 | 2026H2 | 288GB HBM4 | ≈22 TB/s | — | ≈5,000 T | 50,000 T | 1400W | NVLink6 |
| AMD Instinct MI455X | 2026H2 | 432GB HBM4 | 23.3 TB/s | — | — | 40,000 T | ≈1400W | Infinity Fabric |
| 沐曦 曦云 C700 | 2027H2 | 未披露 | 未披露 | — | — | 支持 FP4 | 未披露 | 未披露 |
来源：各公司官网/发布会、东海证券整理、TechPowerUp、The Register、公开技术报道
5.2 机柜级（Scale-up）：差距被放大
| 系统 | GPU 数 | 机柜总显存 | 机柜 FP4 算力 | 互联 |
|---|---|---|---|---|
| NVIDIA Vera Rubin NVL72 | 72 | 20.7 TB HBM4 | 3.6 EFLOPS | NVLink6，260 TB/s |
| AMD Helios | 72 | 31 TB HBM4 | 2.9 EFLOPS | Infinity Fabric / UALink 路线 |
| 沐曦 曦景 S600 | 64 | ≈9.2 TB HBM3e 按 64×144GB 推算 | 未披露（不支持 FP4） | MetaXLink-E / OEX 架构 |
| 华为 Atlas 950 SuperPoD | 超大规模 | — | — | 灵衢（开放协议） |
量化结论
单芯片代差约 3–4 年：C600（2026 量产）在显存带宽上等同 H100（2022），显存容量优于 H100/H20，但缺失 FP4，FP8 算力约为 H100 的一半。
机柜级代差约 4–5 年、量级约 20–40 倍：S600 单柜 64 卡且不支持 FP4，与 NVL72 的 3.6 EFLOPS 不在同一量级。
生态代差最大：MXMACA 35 万开发者 vs CUDA 全球开发者规模高出一个数量级以上；且沐曦走的是兼容 CUDA路线（6,000+ CUDA 应用、2,200+ 算子），这降低了迁移成本，但也意味着生态主导权仍在对手手里。
但这个对比在商业上有一个决定性的前提：Rubin 和 MI455X 在中国市场不可得。沐曦真正的竞争对手是华为昇腾、寒武纪和 CSP 自研芯片，不是英伟达。国际对标的意义在于回答"中国算力效率的绝对损失有多大"，而不是"沐曦会被谁打败"。
5.3 商业规模对比：不要混淆技术地位与市场地位
| 公司 | 最新数据中心收入 | 市值 | 说明 |
|---|---|---|---|
| NVIDIA | FY26 全年 1,937 亿美元 FY27Q1 单季 752 亿美元 | ≈5.42 万亿美元 ≈39 万亿元 | 全球市值第一；FY27Q2 指引 910 亿美元 |
| AMD | 2026Q2 数据中心 67 亿美元 同比 +107% | — | Instinct 2025 年约 70–80 亿美元，全球份额约 5–7% |
| 沐曦股份 | 2025 全年 16.4 亿元 ≈2.3 亿美元 | 2,917 亿元 | 收入规模约为英伟达数据中心业务的 1/850 |
来源：NVIDIA 8-K/新闻稿、AMD 2026Q2 财报、公司年报、companiesmarketcap（2026-08-08）
06
国内竞争格局：真正的对手在这里
2025 年国内 AI 加速卡市场，英伟达份额从 2024 年的 70% 降至 55%，国产份额升至 41%（IDC）——但国产份额内部的分配极不均匀，华为昇腾领先。这是沐曦份额假设必须面对的现实。
| 厂商 | 代表产品 | 时间 | 关键规格 | 对沐曦的威胁 |
|---|---|---|---|---|
| 华为昇腾 | Ascend 950PR / 950DT | 2026Q1 / Q4 | 1 PFLOPS FP8、2 PFLOPS FP4；互联 2 TB/s；显存 128–144GB | 最高：份额领先、超节点（Atlas 950 SuperPoD）+ 灵衢协议自成体系 |
| 华为昇腾 | Ascend 960 / 970 | 2027Q4 / 2028Q4 | 960：2 PF FP8、288GB、9.6 TB/s；970：4 PF FP8、14.4 TB/s | 路线图已公开到 2028，节奏压过所有国产同行 |
| 寒武纪 | MLU590 / MLU690 | 2025 / 2026 | MLUarch05 新架构，IO 与片间互联大幅升级 | 高：市值 7,539 亿元，2026E 收入 145 亿元，已是国产商用第二极 |
| 海光信息 | 深算三号 / 四号 | 已商用 / 在研 | DCU 路线 + HSL 开放互联；ScaleX640/40 超节点 | 中：主战场是 CPU，DCU 与沐曦部分重叠 |
| 摩尔线程 | MTT S5000 / "华山" | 在售 / 2026 | S5000：FP8–FP64 全精度，1000 TFLOPS，80GB、1.6 TB/s、800 GB/s 互联 | 高：定位与沐曦几乎完全重合，市值 2,810 亿元 |
| 阿里平头哥 | 真武 M890 / V900 | 2026Q2 / 2027Q3 | M890：144GB、800 GB/s 互联；V900：216GB、1200 GB/s | 高：CSP 自研直接抽走互联网客户——沐曦最想拿下的那部分需求 |
| 百度昆仑芯 | M100 / M300 | 2026 初 / 2027 初 | M100 主打推理极致性价比；M300 面向超大规模多模态 | 高：同上，且已有"天池"256/512 超节点 |
来源：东海证券整理公开资料、各公司发布会
份额分配假设
我们对 2030 年国产 AI 加速芯片（芯片口径）份额的基准假设：华为昇腾 35–40%、CSP 自研（平头哥+昆仑芯+字节）15–20%、寒武纪 12–15%、海光 DCU 6–8%、沐曦 5–7%、摩尔线程 4–6%、其余（壁仞/燧原/天数等）合计 8–12%。沐曦要达成 2 万亿所需的收入体量，需要在 2033–2035 年把份额推到 8–10%——即在"华为 + 寒武纪 + CSP 自研"之外的池子里做到第一。这可能，但不是默认结果。
07
供应链天花板：2 万亿的真正闸门
这是本报告最重要的一节。沐曦的设计能力已经被验证；限制它的不是能不能设计出 C700，而是中国有没有足够的先进制程晶圆、HBM 和先进封装产能，把 C600/C700 造出几十万片。
7.1 三道闸门
| 环节 | 2026 年状态 | 规划 | 对沐曦的约束 |
|---|---|---|---|
| 先进制程晶圆 中芯国际 N+2（7nm 级） | 2025 年良率突破 90%，月产能约 3.5 万片；2025 年底 7nm 及以下合计约 4.5 万片/月 | 2026 年目标翻倍至约 7 万片/月；2027 年 8 万片/月 | 中：产能在扩，但需与华为、寒武纪、壁仞、摩尔线程等共享配额 |
| HBM 长鑫存储 | HBM3 样品已交付验证；8 层良率估计约 25%（国际 85–90%） | 12 层 HBM3E 规划 2027 年量产 | 高（最紧的闸门）：2026 年国内 HBM 理论需求 600–800 万颗，国产供给仅 200–300 万颗，缺口 300–400 万颗 |
| 先进封装 CoWoS 类 2.5D | 国产 2.5D 封装月产能缺口约 30% | 持续扩产 | 高：与 HBM 强耦合，是 Chiplet 路线的必经环节 |
来源：中芯国际公开信息与卖方研究、长鑫存储供应链报道、行业研究整理
7.2 自下而上的产能约束模型
用 HBM 反推整个国产 AI 加速卡的年出货上限，再推沐曦：
| 年份 | 国内可用 HBM （万 stack） | 对应国产高端卡 年产能（万张） | 沐曦份额 假设 | 沐曦出货 （万张） | ASP （万元） | 对应收入 （亿元） |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 2026 | 400–500 | ≈70–85 | 5% | ≈4 | 8–9 | 32–38 |
| 2028 | 1,000–1,300 | ≈170–220 | 6% | ≈11 | 9–10 | 95–110 |
| 2030 | 2,000–2,600 | ≈330–430 | 7% | ≈27 | 11 | ≈300 |
| 2034 | 4,500–5,500 | ≈750–900 | 9% | ≈75 | 12–13 | ≈930 |
测算：本报告。HBM 供给外推基于长鑫扩产路径与行业需求预测，属情景假设而非预测数据
交叉验证
自下而上（产能约束）与自上而下（TAM × 份额）在 2034 年附近收敛于同一个数字：约 900–950 亿元收入。两条独立路径给出一致结果，是我们把基准情形定在 2034 年的主要依据。产能路径同时说明了一件事：沐曦的市值曲线在很大程度上是长鑫存储的产能曲线的函数——一个投资者无法直接观察、也无法通过跟踪沐曦本身来验证的变量。
08
财务与预测
| 项目 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E |
|---|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 53.0 | 743.1 | 1,644.1 | 3,503.7 | 5,891.3 | 8,487.1 |
| 同比增速 | 12335% | 1301% | 121.3% | 113.1% | 68.2% | 44.1% |
| 毛利率 | 62.9% | 53.4% | 56.5% | 57.2% | 57.6% | 58.1% |
| 归母净利润 | -871.2 | -1,408.9 | -789.5 | +40.8 | +832.8 | +1,641.0 |
| 研发费用 | 698.6 | 900.9 | 1,027.4 | 1,401.5 | 1,826.3 | 2,461.3 |
| 研发费率 | 1318% | 121% | 62.5% | 40.0% | 31.0% | 29.0% |
| 经营现金流净额 | — | — | -1,260 | -687 | +503 | +1,238 |
| EPS（元） | -2.18 | -3.52 | -1.97 | 0.10 | 2.08 | 4.10 |
| ROE | -71.9% | -119.6% | -6.0% | 0.3% | 5.9% | 10.5% |
来源：公司公告、东海证券研究所（2026-06-12）
8.1 三个值得盯住的资产负债表信号
- 前置备货（正面偏多）：2025 年末存货 14.96 亿元，2026Q1 末应收账款 9.33 亿元、预付款项 12.33 亿元。预付款激增通常对应晶圆/HBM 的产能锁定——这是订单可见度的间接证据，也是 2026 年出货确定性的来源。
- 现金充裕，但烧钱仍在继续：2025 年末货币资金 67.2 亿 + 交易性金融资产 26.4 亿 = 约 93.6 亿元；资产负债率 3.39%。但 2025 年经营现金流净额 -12.6 亿元，2026E 仍为 -6.9 亿元。按当前节奏，IPO 募资可支撑到 2028 年左右——之后如需扩产或加速研发，再融资摊薄是大概率事件。
- 2026Q1 现金流质量差于利润表：亏损同比收窄 57.5%，但经营性现金流净流出同比扩大。收入增长伴随应收和存货同步扩张，属于放量期的正常特征，但需要在 2026 年报确认其收敛。
信息质量提示
2026 年 7 月 8 日公司首席产品官公开表示"多款产品订单排期紧张，部分订单已排至 2027 年"，媒体广泛转载；次日（7 月 9 日）公司发布澄清公告，称该传闻不属实。这类"高管口径与公告口径不一致"的情形，在做订单可见度假设时应给予折扣，并作为公司治理与信息披露质量的观察项。
09
估值框架：当前价格里包含了什么
| 公司 | 市值（亿元） | 2026E 收入 | 2027E 收入 | 2028E 收入 | 2026E PS | 2027E PS | 2028E PS |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 寒武纪 688256 | 7,539 | 145.4 | 236.2 | 340.1 | 51.9× | 31.9× | 22.2× |
| 海光信息 688041 | 6,874 | 237.4 | 359.1 | 493.6 | 29.0× | 19.1× | 13.9× |
| 摩尔线程 688795 | 2,810 | 32.4 | 53.8 | 80.8 | 86.6× | 52.2× | 34.8× |
| 沐曦股份 688802 | 2,917 | 35.0 | 58.9 | 84.9 | 83.2× | 49.5× | 34.4× |
| 可比均值 | — | — | — | — | 55.8× | 34.4× | 23.6× |
来源：腾讯财经实时行情（2026-08-07）、东海证券可比公司表、同花顺一致预期；本表 PS 为按 2026-08-07 市值重算
9.1 2 万亿需要什么——三种锚定法
| 估值锚 | 倍数假设 | 所需收入 | 所需归母净利 | 合理性判断 |
|---|---|---|---|---|
| 高成长期 PS | 30× | 667 亿 | — | 需增速仍在 40%+；对应"成长股"定价 |
| 成熟成长期 PS | 20–25× | 800–1,000 亿 | — | 最可能的实际路径：增速降至 25–35%，估值中枢下移 |
| 稳态 PE | 50×，净利率 28% | 1,429 亿 | 400 亿 | 若市场按利润定价，门槛显著更高 |
| 稳态 PE（乐观） | 60×，净利率 30% | 1,111 亿 | 333 亿 | 需长期维持高毛利+高壁垒，接近英伟达式定价 |
2 万亿是什么概念
以 A 股股本口径计算，2026-08-07 收盘：农业银行约 2.07 万亿、工商银行约 2.03 万亿、中国石油约 1.74 万亿、宁德时代约 1.65 万亿、贵州茅台约 1.64 万亿。2 万亿元将使沐曦跻身 A 股全市场前 2–3 名，市值超过茅台与宁德时代约 22%，收入却只有它们的一个零头。这不是一个"再涨几倍"的问题，而是"中国资本市场愿不愿意把最高的市值位置交给一家 GPU 公司"的问题——参照英伟达在美股的位置，答案并非不可能，但需要沐曦成为国产算力的绝对第一，而不是第三。
10
2 万亿路径推演
以永续经营为假设（不考虑退市、被并购、重大再融资摊薄），我们构建三个情景。每个情景由两条曲线相乘得到市值：收入曲线（由份额与产能决定）× 估值倍数曲线（随增速衰减而压缩）。
基准情形
概率 45% · 触及 2 万亿：2034–2035 年
约 8 年
- C600 顺利放量，C700 小幅延期至 2028 年
- 互联网/运营商部分突破，信创+行业客户为基本盘
- 2030 年份额约 5–7%，2034 年升至约 9%
- 2034 年收入约 930 亿元，PS 压缩至 22×
- 期间伴随一至两轮 20–35% 的估值回撤
下行情形
概率 35% · 不可达
—
- 华为 + 寒武纪 + CSP 自研挤压至细分市场
- 国产 HBM/先进封装扩产滞后 2 年以上
- C700 流片或量产受阻，代差重新拉大
- 解禁 + 再融资摊薄，估值中枢降至 15× PS
- 收入天花板 250–300 亿元，市值 3,000–4,000 亿元
| 年份 | 乐观 收入 | 乐观 PS | 乐观 市值 | 基准 收入 | 基准 PS | 基准 市值 | 下行 收入 | 下行 PS | 下行 市值 |
|---|
测算：本报告。情景假设不构成盈利预测；2026E 收入锚定卖方一致预期 35.0 亿元
10.1 回答问题：多久能到 2 万亿
- 中位数答案：约 8 年，即 2034 年前后。这要求 2026–2034 年收入 CAGR 约 50%，收入从 35 亿做到约 930 亿元，国产 AI 加速芯片份额从约 2% 升至约 9%。
- 最快合理路径：5 年（2031 年）。需要三件事同时发生——C700 按期且性能达标、头部互联网与运营商同时放量、国产 HBM 提前解绑。任一环节失手即回落到基准路径。
- 概率分布：2031 年底前触及约 15–20%；2035 年底前约 50%；十五年内约 60–65%。约有三分之一的概率永远达不到。
- 重要限定：上述为可持续市值。鉴于流通盘仅 4.63%，在极端情绪窗口下股价"脉冲式"触及 2 万亿（对应股价约 5,000 元）在技术上并非不可能，但那不构成基本面意义上的达成，且必然在解禁与再融资面前回归。
- 被忽略的摊薄变量：若公司在 2028–2030 年为扩产进行再融资并增发 15–25% 股本，达到同样 2 万亿总市值所需的每股价格会更低、时间可能提前 0.5–1 年，但每股价值的回报率会相应降低。问"市值何时到 2 万亿"和问"这笔投资赚多少"是两个不同的问题。
11
催化剂日历
- 2026 年 8 月下旬2026 年半年报验证点：H1 是否实现单季/半年扭亏；C600 是否已确认收入；毛利率能否守住 60%；经营现金流是否收敛。这是 2026 年最重要的一次证伪机会。
- 2026 年 Q3–Q4C600 规模交付与客户名单运营商集采结果（中国电信短名单能否转为订单）、两家重点互联网客户是否进入商用采购。这决定"信创公司"还是"市场化公司"的定性。
- 2026 年 12 月中旬上市满 12 个月首批大规模解禁第一次真正的定价测试。流通盘从 4.63% 跃升后，市值将首次接受有效流动性的检验。
- 2027 年上半年C700 流片结果是否一次流片成功、是否维持"性能接近 H100"的口径。沐曦的核心资产之一就是一次流片成功率，若在 C700 上打破，估值逻辑受损。
- 2027 年内长鑫 12 层 HBM3E 量产决定 2028 年后国产高端 AI 卡的产能天花板。这是外部变量，但对沐曦的收入曲线影响可能超过公司自身的任何决策。
- 2027 年下半年C700 量产 + 曦景超节点迭代ASP 与收入结构的关键跃迁点；也是我们乐观情形与基准情形的分岔口。
- 2028 年 12 月控股股东 36 个月锁定期届满股本结构的最终常态化；同期 IPO 募资大致用尽，再融资窗口临近。
12
风险
一、供应链（最高权重）
国产 HBM 与先进封装扩产滞后是最可能压制收入曲线的因素，且沐曦对此无控制力。C600 现有 HBM3e 的来源与可持续性是首要尽调项。地缘政治进一步收紧（设备、EDA、IP 核）会同时压制中芯国际与长鑫的扩产节奏。
二、竞争与客户
华为昇腾路线图已公开至 2028 年（970：4 PFLOPS FP8、288GB、14.4 TB/s），节奏压过所有国产同行；阿里平头哥、百度昆仑芯的自研直接抽走沐曦最想拿下的互联网需求。若两家重点互联网客户最终选择自研或华为，沐曦的收入天花板将显著下移。
三、技术执行
C700 尚处设计开发与性能调优阶段，2026 年才进入流片测试。GPU 一次流片失败的代价以亿元和 9–12 个月计。同时 C600 缺失 FP4 支持，若 2027 年后行业推理负载全面迁移至 FP4/低精度，C600 的生命周期将被压缩。
四、估值与流动性
83× 2026E PS 已隐含未来三年的完美执行。4.63% 的流通盘使股价对情绪与解禁高度敏感；板块整体（寒武纪 PE 逾 200×）处于历史高位，任何 CSP 资本开支预期的下修都会引发系统性回撤。
五、信息披露质量
2026 年 7 月"订单排至明年"高管表态与次日澄清公告的矛盾，提示应对非公告口径的经营数据保持折价。此外，经销占比已过半（53.31%），终端需求真实性与渠道库存位置的可验证性下降。
六、本报告方法论的局限
2026E–2028E 财务预测采用单一卖方（东海证券）模型，未做多家一致预期交叉验证；HBM 供给外推为情景假设而非行业预测数据；C600 的算力参数公司未正式披露，媒体口径未经证实。2026 年半年报发布后（8 月下旬），本报告的基准情形应重新校准。
13
附录：口径与来源
数据口径
- 行情数据取自腾讯财经接口，基准时点 2026-08-07 16:14（收盘）。市值 = 收盘价 × A 股股本，自行计算。
- 沐曦：729.08 元 × 400,100,000 股 = 2,917 亿元；流通股 18,528,595 股。
- 可比公司股本：寒武纪 628,292,969 股；海光信息 2,324,338,091 股；摩尔线程 470,028,217 股。
- A 股市值参照：贵州茅台 1,250,081,601 股 × 1,309.22 元；宁德时代 4,260,081,019 股 × 388.07 元；工商银行 A 股 2,696.1 亿股 × 7.53 元；农业银行 A 股 3,192.4 亿股 × 6.47 元；中国石油 A 股 1,619.2 亿股 × 10.77 元。银行/石油类未合并 H 股口径。
- 美元折算按 1 USD ≈ 7.2 CNY。
- 财务预测（2026E–2028E）引自东海证券《沐曦股份-U（688802）公司深度报告》，2026-06-12，评级"增持"。
- 情景推演（§7.2、§10）为本报告自行测算，属假设性分析，不构成盈利预测。
规格数据可信度标注
公司披露 来自公司官网产品页或公告；券商整理 来自卖方研究整理的公开资料；媒体推测 来自第三方媒体或聚合站点，公司未确认，不应作为估值输入。C600 的 FP8 算力（≈1000 TFLOPS）、显存带宽（3.35–3.6 TB/s）、制程节点均属后者。
主要来源
沐曦官网 · 曦云 C600 产品页
沐曦官网 · 曦云 C550 产品页
沐曦官网 · 曦云 C500 产品页
东海证券 · 沐曦股份-U 公司深度报告（2026-06-12）
财新 · 沐曦 2025 年营收 16.4 亿元，C600 实现全国产工艺
新浪财经 · 沐曦 2026 年一季报解读
集邦咨询 · 沐曦 MXC600 大规模出货（2026-07-09）
新浪科技 · 沐曦澄清"订单排到明年"传闻不属实
太平洋科技 · WAIC 2026 沐曦发布曦景 S600 超节点
IT 之家 · 首款全国产通用 GPU 曦云 C600 发布
21 世纪经济报道 · 沐曦 IPO 震撼二级市场
新浪 · 科创板 AI 芯片六姐妹市值破 3 万亿
NVIDIA Rubin 技术规格解析（GTC 2026）
The Register · AMD Helios 机柜级平台
TechPowerUp · AMD MI400 对位 Vera Rubin
NVIDIA 8-K · FY2027 Q1 业绩
AMD · 2026 年第二季度财报
长鑫存储 HBM3E 量产进度报道
中芯国际 7nm 产能扩张信息汇总
CompaniesMarketCap · NVIDIA 市值